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2019年初以来，美国国债的投资回报让很多人感到意外。
比如截至2019年9月10日，今年美国7-10年期国债收益率为9.41%。同期，20年期国债收益率为18.86%。这个回报，甚至比同期全球股票的回报还要好，离美股的回报也不远了。
如果投资者能够从国债和股票中获得类似的回报，那么他们肯定会选择购买国债。这是因为国债是由政府信用背书的。在正常情况下，像美国这样的发达国家的政府不太可能拖欠债券。
美国政府发行的国债以美元计价。最坏的情况是，假设美国政府有一天没有足够的钱来偿还债务，她可以指示美联储发行美元来偿还债务。目前纸币时代，印刷纸币的成本几乎为零，在电脑上按几个键加几个零就可以完成。因此，理论上，美国政府发行的美元债券不存在违约风险。
无违约风险意味着，如果你购买面值为100美元的美国国债，并持有至到期。然后当债券到期时，你至少可以收回100美元。也就是说，对于国债的购买者来说，他的投资回报有一个保证的下限。只要你以低于100元的价格购买国债，至少名义上不会损失本金。因此，与股票相比，投资国债的风险要小得多。这就是为什么，如果国债能给投资者和股票带来可观的回报，那么就没有必要买股票，大家都可以买国债。
同样的逻辑也可以解释为什么历史上股票收益比国债好。在金融文献中，股票收益超过国债的部分称为“股票风险溢价”。也就是说，投资者在购买股票时，比购买政府债券时承担的风险更大，因此需要获得更多回报的补偿。风险和回报相匹配，这是事实。
那么问题来了:买国债后有可能亏钱吗？国债投资者面临的最大风险是什么？
答案是:国债名义收益率取决于未来利率走势。国债的实际收益率取决于前者扣除通货膨胀率。
先说名义收益，即不考虑通货膨胀的国债投资收益。
利率对国债价格的影响由两部分组成:作为资本成本的贴现率和国债支付的利息金额。
先说第一部分，折扣率。任何国债的价格都是所有未来现金流贴现到现值的总和。因此，利率和国债的价格走势是相反的。更高的利率意味着更高的贴现率，所以国债价格会下降。相反，利率的降低意味着贴现率的降低，所以国债价格会上涨。
先说第二部分，兴趣。这部分很容易理解:基准利率越高，市场上发行的政府债券票面利率越高，这样投资者可以获得更多的利息。国债支付的利息越多，它对投资者的价值就越高。
这两个方向相反的因素在一定程度上相互抵消。因此，归根结底，利率对国债价格的影响是两个因素的结果。最终，国债投资者的回报取决于哪一部分贡献更大。
例如，从1950年到1980年的30年间，美国中央银行联邦储备委员会不断将基准利率从1950年的1%左右提高到1980年的16%左右。
在此期间，如果我们继续购买10年期美国国债，投资者的名义回报为正，每年约为3%。复利30年后，总回报在150%左右，不算太差。这背后的主要原因是，基准利率上升虽然提高了贴现率，但也提高了国债发行的利息。两者相互抵消，从而提高了更多的利息，因此投资者的名义总回报为正。
但我们不要忘记，从1950年至1980年，当时美国的通胀率约为每年4.3%。以3%的名义收益率和4.3%的通胀率，我们可以得到那个时期10年期国债的实际收益率，每年大约为负1.3%。在过去的30年里，投资者损失了超过30%的实际总投资回报。简而言之，虽然投资者名义上收回了本金，获得了一定的利息，但由于通货膨胀过度，货币贬值较快，导致投资者实际投资回报为负。
这段真实的历史指出了债券购买者面临的最大风险之一，即经济中意想不到的恶性通胀。在这种情况下，为了应对突如其来的通货膨胀，央行很可能大幅度提高基准利率，期望将通货膨胀推回。此时，即使债券名义回报为正，也可能跟不上通货膨胀率，因此投资者最终获得的实际回报在扣除通货膨胀率后为负，导致其实际购买力的损失。
当然，未来经济和利率发展还有很多可能性。除了通货膨胀和利率上升，利率可能保持不变或下降。在后两种情况下，债券的价值要么保持不变，要么可能上升。比如1980年到2010年的30年间，美国的通货膨胀率得到控制，并逐年下降。因此，其央行美联储能够逐步将基准利率从16%左右的峰值降至个位数。那30年，美国的长期国债跑出了一个大牛市，年投资回报率高达11%，甚至比同期的标准普尔500还要高一点。
展望未来，购买和持有美国国债的风险主要来自意外通胀。应对这种风险最好的办法就是分散持有其他一些抗通胀效果更好的资产，比如股票和房地产。人类社会的未来充满了各种变量，可能会出现高通胀、低通胀、零通胀等各种情况。处理这些不确定因素最重要的原则是始终持有一个包含债券、股票和房地产等多种不同资产的全球投资组合。这是“应对不断变化”的最佳投资策略。
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