美国国债上限 美国政府债务上限“灰犀牛”逼近：8月很关键 9月很危险

“一泊沙终有一泊，大浪摧毁重生。” 近期公布的二季度数据显示，美国经济内生复苏势头依然稳定，将继续支撑今年第三次加息 得益于此，自第一季度以来，市场对美国经济复苏可持续性的担忧已初步缓解 然而，近忧易解，远忧消 美国政府债务上限问题已成为“灰色犀牛”，正在隔空狂奔 我们认为真正的风险来自恐惧本身 尽管美国国会几乎肯定会在最后期限前提高或推迟债务上限，但博弈过程将极其缓慢和艰难 在此期间，市场对政府违约的恐惧足以产生沉重的经济成本。长期平静的市场情绪可能会在9月中下旬突然逆转，对金融市场造成剧烈冲击 有鉴于此，我们建议投资者不仅要摒弃短期数据的干扰，把握美国经济的长期复苏趋势，还要高度重视9月“灰犀牛”的风险 在风险消散之前，香港股市的确定性优势将进一步凸显，并对全球基金保持吸引力 有点担心的是，美国经济在第二季度有所回升 今年一季度，美国经济增速明显回落。此外，IMF月大幅下调美国经济增长预期，令市场担忧美国复苏的可持续性 随着二季度核心经济数据的发布，虽然美国经济并没有太多惊喜，但整体表现已经企稳回升，初步从三个层面缓解了市场担忧 一是经济增速回升 二季度，美国经济实际增速升至2.60%，比一季度高1.4个百分点，比去年同期高0.4个百分点，呈现出较为强劲的反弹态势 作为美国经济增长的主要引擎，个人消费支出增速升至2.80%，较一季度上升0.9个百分点 今年一季度耐用品消费失速严重拖累经济增速，二季度耐用品消费增速由负转正，说明居民长期消费意愿得到修复 第二，美国内生增长率保持在较高水平 根据修正后的最新数据，剔除库存、进出口和政府支出的影响后，今年一、二季度美国经济的内生增长率分别为2.56%和2.32%，高于并等于2016年四季度。这一水平也比2015-2016年的中央水平高出2.27% 这表明，尽管财政刺激力度不及预期，但美国经济内生增长势头持续改善，有望为长期复苏提供坚实基础 第三，通货膨胀水平已经稳定 今年1月以来，美国通胀持续下行，给美联储加息之路带来巨大压力 6月份，美国PCE价格指数同比上涨1.4%，核心PCE价格指数同比上涨1.5%，均高于市场预期0.1个百分点，此前两个数值均上调至1.5% 这表明美国通胀下行趋势已经减弱，有望逐步稳定和改善市场预期 总的来说，近期数据再次验证了一季度经济放缓只是季节性短期波动，美国经济内生复苏势头依然稳定，将继续支撑美联储加速加息的路径 债务上限“灰犀牛”非但没有遭受痛苦，反而正在逼近 在美国经济复苏之际，美国政府债务上限问题已成为“灰犀牛”，正在隔空狂奔 今年9月初，用于暂时扩大美国政府借贷能力的“非常规措施”将被用尽 此后，美国财政部只能在现金持有量有限、税收收入不稳定的情况下，每天应付各种支出，最迟在10月中旬触发技术性违约 我们认为，尽管美国国会几乎肯定会在最后期限前提高或推迟债务上限，但博弈将极其缓慢和艰难，从而大大增强对金融市场的负面影响 第一，“硬风险”迫使“软约束” 如果美国国会未能在美国政府技术性违约之前提高或推迟债务上限，后果将是灾难性的 在内部，美国政府将无法应对社会保障、医疗、国防等支出，这将导致政府在短期内停止，并在长期内阻碍美国经济复苏 对外，美债和美元将彻底失去信用基础，以美元为核心的国际货币金融体系也将崩溃，引发全球金融危机 此外，应对这一风险没有妥协 美国财政部指出，即使保证先偿还部分债务，也会被市场视为美国政府信誉的丧失，也会造成上述灾难 因此，美国政府违约已成为“硬风险”，迫使债务上限沦为“软约束” 自1960年以来，对于债务上限，美国国会共进行了86次修改，如永久上调、临时延长和修订定义 得益于此，美国政府从未出现债务违约，并形成了债务上限加速上升的长期趋势 因此，美国国会不会大概率穿越雷区，最终会避免债务违约 其次，真正的风险来自恐惧本身 历史经验表明，围绕着债务上限的提高，美国各种政治势力争相将自己的诉求作为附加条件进行捆绑，并以此为基础进行了长期博弈，导致国会决策长期拖延 因此，政策不确定性继续累积，这推动了市场恐慌情绪的上升趋势，并引发市场变化 尽管它总能转危为安，但在这个过程中对政府违约的恐惧足以产生沉重的经济成本 这种真实风险比政府违约风险更值得市场警惕 例如，在最近2011年和2013年的两次债务困境中，VIX指数经历了几轮高点，直到国会慢慢采取行动，它才平静下来 根据美联储的工作文件，在这两次债务困境期间，市场对政府违约的恐惧不仅冲击了收益率曲线的前端，还通过金融传染扭曲了整个曲线 各种期限的政府债券的收益率增加了4-8个基点 美国政府的借贷成本也增加了，两次困难平均增加2.5亿美元 第三，关键的八月，危险的九月 目前，特朗普政府面临的形势更加严峻 在客观因素层面，国会将以提高债务上限的高概率换取政府支出的减少，这从根本上反对特朗普的赤字财政 随着医改、税改接连受挫，加上共和党内部分歧严重、白宫班子人事变动，特朗普政府的政治博弈能力受到极大损害，与国会的冲突难以调和，导致博弈僵局进一步延伸 主观因素层面，正如我们在之前的报道中指出的，“漏水门”事件引发了持续的总统信任危机，特朗普支持率跌至历史新低 当政府违约时间临近时，这种信心危机可能加剧市场恐慌，并推动市场大幅超调 基于此，我们认为，如果特朗普政府未能在8月扭转局面，那么在今年9月，债务上限带来的风险将接近2013年 预计特朗普政府和国会将纠缠到最后一刻，从9月底到10月初可以达成妥协 在此期间，由于缺乏博弈能力和坚守赤字财政底线的需要，特朗普政府将大概率使用政府关门的威胁策略，迫使国会做出让步 因此，长期激烈的冲突将继续增加政策的不确定性，并可能导致美国主权信用评级的负面展望，从而扭转当前平静的市场情绪，引发和扩大一系列市场风险 近忧易消，远患“灰犀牛”不容小觑 基于以上分析，担忧将是今年美国经济复苏的常态 对此，我们提出以下三点建议 第一，把握长期趋势 尽管今年美国经济增速短期波动较大，通胀水平持续偏弱，但经济增长内生动力依然稳定，有望继续推动长期复苏进程 得益于此，美联储今年将大概率实施第三次加息 第二，警惕“灰犀牛”的风险 美国政府不会违约，但预计特朗普政府和国会将在最后一刻达成妥协，这将导致沉重的经济成本 受此影响，长期平静的市场情绪可能在9月中下旬突然反转，对美元、美股、美债造成强烈负面影响 第三，珍惜确定性的价值 在“灰犀牛”风险尘埃落定之前，预计美联储将对加息时机持谨慎态度，美元指数走势仍将低迷 因此，具有一定优势的港股仍将巩固对国际资金的吸引力，预计在高位震荡中呈现结构性投资机会