年方二八是多大 ​银行资管，年方二八（上）

作者晓寒，成都农村商业银行资产管理部

简介:“银行管理”一词诞生于公元2004年。我想继承父亲拯救全世界的野心，接过“正义救赎”的衣钵。公元2018年，一位先知说“监督”，并告诉他“你父亲是义父的耳朵，是你们资本经营的苗族，是你们听差的血脉，是与“正义救赎”的恩怨，那为什么认贼为父呢？”？而“新规”预言说:你父亲知道你不是自己的，所以你们不会相容。等你成年后，你可能就是这个世界的英雄。银行的资产管理，当它处于全盛时期时，闻起来是苍白的，而且是沉默的。银行资产管理传记

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一、银行资产管理和影子银行

对于影子银行，从来没有一个统一清晰的定义。所以，说到影子银行，影子银行不仅是“资金不切实际的罪魁祸首”(人民日报，2018年1月18日)，还是“重大金融风险隐患”(中国人民银行金融研究所所长孙国峰，2018年7月8日)，还是“金融市场的必要补充”“或许不是官方说法不一致，而是他们所指的影子银行在内涵和外延上存在一些差异。什么是影子银行，广义上就是“不是银行而是在做银行”。在本文中，我们采用了一个相对狭窄的影子银行定义，即“资产管理名义下的资金池现实”。也许这个定义是不完整的，我们只希望用最简洁的语言来捕捉大多数影子银行最显著的特征。还有一个概念叫“银行影子”，是指资金在银行资产负债表中所做的投资，记录在投资相关科目中。在银行的资产负债表中，这些投资资产占据着举足轻重的地位，甚至超过了贷款规模。

我们常说的“资产管理”(以下简称“资产管理”)？资产管理是“受人委托，代表客户理财”。资产管理的法律关系是信托关系或委托代理关系。投资获得的超额收益归委托人或受益人所有，投资风险也由他们自己承担。资产托管人只收取管理费，有尽职义务，无刚性赎回义务。因此，监管对资产管理机构的资本没有严格的要求。

什么是资金池？资金池是间接融资的主要特征，其运作模式类似于银行表。银行与存款人的关系是债权债务关系。银行有保护资本和利息的义务，存款的本金和利息就是他们的债务。同时，银行投入的底层资产与存款人隔离，存款人的资金与底层资产一一不对应，资金池中的资金全部混乱。机构应该承担基础资产的风险，同时拿走超额回报。这种模式必须对资金有严格的要求，否则很容易滑入庞氏骗局的深渊。

资产管理“无聊”。第一，耗时，对投入和研究能力要求高。只有投资业绩至少不低于市场平均水平，才能对客户有吸引力，然后才会有持续的资金流入，才能做出规模，达到盈亏平衡点。第二，令人沮丧。资产管理产品需要时不时的反映净值，只公布结果。一旦达不到客户的期望，客户就会用脚投票。第三，吃力不讨好，超额收益归客户，资产管理机构只收取有限的管理费，激励不到位。

成为一个资金池是“令人兴奋的”。第一，筹集资金相对容易。在雄厚资本的支持下，它有信心承诺或暗示自己刚刚被赎回。客户不用担心资金安全。机构大到不能倒，收入也挺高，产品自然受欢迎。第二，声誉风险和流动性风险的管理和控制相对困难。可以说基金池在“末日”之前是不会尝试的。除非清算，否则即使标的资产出现一些问题，也会继续滚来滚去，有足够的时间消化。第三，超额收益归自己，如果储户全额支付，剩余粮食归自己。做得好，得到的会更多，激励也会更强。

既然资金池这么好，为什么机构不直接做资金池呢？不是机构不想做，而是资金池对资金要求极其严格，门槛高，监管机构不允许。银行可以在三天内分两次增资发行二级资本债券和永续债券，这是由于持续的高资金需求造成的。为什么影子银行是一种潜在的金融风险？除了鼓励很多限制性行业获取资金、走出监管视线外，还有一个重要的潜在风险，即“以资产管理的名义实施资金池”。这两个好处都考虑到了。借资产管理之名，目的是完全规避或削弱对资本的监管要求。银行资金池的现实也是享受负债方的便利，清算前慢慢消化亏损的便利，激励过度。当然有风险。一旦亏损突破弱资本或利润留存，就可能成为庞氏骗局，影响金融稳定。

银行资产管理，28岁(2004-2019)，已经成为影子银行的领头羊。2017年，银行理财余额达到29.54万亿元，其中非保本理财余额22.17万亿元。其他资产管理机构在债务方面的融资能力不如银行，对资金池模式羡慕不已。信托公司融资信托4.43万亿，基本积极管理，券商资产管理2.11万亿，金融保险(投资连结保险、万能保险、分红保险等。)由保险公司发行(资产16.94万亿，其中金融保险占比较大)，更像资产管理。如果一定要全部由发行人兑换，那都是影子银行。

有必要先澄清几个概念。首先，信托和经纪资产管理计划有两面性。当它们作为单一基金信托或定向资产管理，作为银行理财或银行自营基金的渠道出现时，它们只是影子银行。刀(SPV)或“银行影子”刀(SPV)不是本文所谓的影子银行。只有它的主动管理产品“以资产管理的名义”是影子银行，委托贷款也是银行理财(SPV)和银行自我投资(SPV)的利器。但在银监发[2018]2号文件对委托贷款进行监管后，现有委托贷款渠道业务自然陆续到期，委托贷款与影子银行无关。

第二，信托和金融保险很特殊。信托无疑应该是资产管理行业。但由于本质上刚刚被赎回，目前的信托似乎更像是“一家只面向高净值个人的特殊银行”。银监会也要求理财保险要有政策效益论证，同时要在显眼的地方写明。效益论证是基于公司精算等假设，实际投资收益可能为负，也就是说非保本浮动收益给人的印象是资产管理属性。但在目前的市场环境下，效益演示就像预期收益或业绩基准一样，承诺收益率几乎不跌空。金融保险的保险属性和金融属性并不是不可分割的。我国的保险深度和密度还很低，民众的保险意识和意愿不强。更像是促进保险行业的发展，给保险公司一个看似资产管理和银行的牌照。“资金池”的债务优势得以体现。以中国平安为例。2017年，其资产规模为6.49万亿，占保险业总资产的38.7%。在当年收到的规模保费中，理财保险占60.5%。可以看出，随着保险业的快速发展，金融保险做出了很大的贡献。与其他基金相比，保险基金的投资范围更广，这使其成为金融资本的一种选择。拥有16.94万亿元的身躯，既能俘获银行业的巨象(资产245.78万亿元)，又能搅动资本市场，上演大卫杀歌利亚的壮举。是否存在金融风险，资本的真实性至关重要。

信托的净资本管理和保险(包括金融保险)的偿付能力监管，本质上都是按照监管资金池的思路进行的。或许，监管遵循的是资金池的思路来监管他们，意在控制他们的无限发展。但由于资金要求，似乎默认了信托和金融保险刚刚赎回的事实。虽然保留了一部分资本，但是否存在风险，或者是否有足够的抗风险和吸收损失的准备，取决于信托的净资本管理和保险的偿付能力监管是否与银行的资本管理相比较，是否被削弱。相比信托和理财保险，有一点资金要求。如果银行理财是“以资产管理的名义进行”，然后脱离监管，那几乎是裸奔。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资产管理新规定》)为影子银行尤其是银行提供了两种理财选择，即要么回归表外，补充资本，持续满足资本充足率监管要求；要么发表声明，利益和风险完全转移。在没有公正交换的前提下，投资者可以自行判断是否认同资产管理机构的投资理念和投资能力。如果一个银行业金融机构持有245.78万亿资产，是标准的富人，那么银行理财就是标准的富二代。随着2021年初18岁成人礼的到来，如果和你爸断绝关系，没有他撑腰，你还能继续做万人迷吗？

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第二，出身:还是源于银行机构之间的地盘之争

2004年，光大银行推出“阳光理财B计划”，被认为是国内首个人民币理财产品，国内的银行理财也被认为是从那一年开始的。经过2004年到2007年四年的发展，我国银行理财余额仅为0.53万亿元，仅占当年金融机构各类存款余额的1.4%，根本不值一提。当时估计没有人会想到，在未来，它会是监管口中的“坏而必要”的存在，成为一个关乎动能转换和金融稳定的潜在问题。

从2008年到2015年，银行融资迎来了一个历史机遇时期(见图1)，每年都有较高的增长，最慢的增长率为43.8%。其中，2014年净增4.81万亿，当年金融机构存款净增仅9.48万亿。两者比例达到50.7%，为历年最高，资金分流效果明显；2015年，我行理财增加8.48万亿元，达到前几年的峰值。

当人们认为银行融资会上升到下一个层次时，画风就突然变了。2016年理财余额仅增长23.6%，增速基本为一腰；2017年更夸张，小幅增长1.7%，首次低于金融机构存款增速，几乎停滞不前。银行资产管理，为什么会出现意想不到的增长停滞？是命运(先天不足)还是运气不好(监管原因)？

图1。2008-2017年银行理财净增长、金融机构存款净增长及增速

数据来源:风能

我们知道，长期以来，我国存贷利差一直持续，一年期存贷利差在300BP左右，现在是285BP，并不富裕。说实话，商业银行控制利率，维持存贷利差，绝对是好事。城墙越高，城市里的银行就越安全。如果把土地分成两面，为什么不呢？一家银行再怎么称职，也没必要自杀。

但中国银行业的格局是，国有银行占据绝对优势，网点多，存款多；股份制银行网点少，存款少；城市商业银行和农村金融机构小而散，一地兴盛，一地局限。在这样的市场结构下，各个机构的利益是不一致的。股份制银行将发行银行的财务管理视为抢占地盘、弯道超车的机会。也是国家银行，王侯会更好吗？一旦时机成熟，股份制银行就准备大干一场。

光大银行发行理财可能只是瞎火。后来不知是谁自觉开了第一枪。但是，只要一家银行从事财务管理，并且也做得很好，其他银行如果不跟进，就会在新领域的竞争中落后。大型国有银行没有理由放弃这个网站。据说工行从2005年开始对该行的资产管理进行调查。作为行业龙头，拥有银行业最大的客户群，国有大银行要传递的信息很明确:要有新武器的技术储备，掌握主动权。“边缘人”要打局部战争，我们就打局部战争，“边缘人”要打全面战争，我们就陪他们到最后。

事实证明，这是一场全面战争，但大型国有银行并没有“杀敌三千，自损八百”，因为信贷扩张在随后的经济增长中发挥了重要作用。流动性越来越大，蛋糕越来越大，银行得到好处。那些年，如果任何一家银行的资产和利润增长率都没有超过M2，他们可能会不好意思说。

在这场由“边缘人”向国有大银行发起的不对称战斗中，股份制银行确实获得了利益。虽然吸收存款的能力和国有大银行不是一个数量级，但是说到发行理财的能力，就不算太多了(见图2)。股份制银行通过银行理财更加依赖主动负债，理财余额与吸收存款之比在50%左右，远超城市商业银行、农村商业银行、国有银行；2017年，股份制银行的“狼”占银行理财市场份额的40.5%，占大型国有银行的33.8%，占城市商业银行的16.0%，占农村商业银行的5.3%。

图2。2017年部分上市银行存款、理财余额和理财余额占其存款的比例

数据来源:风能

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第三，初心:还是继承刚刚交换的衣服

在银行表中，按照资金池模式操作，银行理财也是这样(目前)。资金池流动性管理是商业银行的必修课。即使是长期经营，银行也不会不顾自身安全，过度配置低流动性资产。总之，银行是理性人，流动性管理可以在市场化的框架下解决。2015年之前，我国商业银行法规定的银行表内贷存比不得超过75%，一定是信贷资产流动性差的限制。贷存比限制解除后，没有银行会因为贷存比过高而产生流动性风险。同理，在银行理财本质刚刚互换，资金良莠不齐的背景下，理财资金的总损益是一个大池计算的。资产管理部门负责大类资产配置，每类资产都有自己的角色和职责。从渗透(包括对外包的渗透)来看，32.1%的资产已经配置到流动性高的资产上，流动性准备并不不足。“由于期限错配和潜在流动性风险增加，非标准基金应受到限制”的说法在逻辑上是不合理的。监管担心孩子犯错，但监管在某些问题上低估了孩子的求生欲。

2.限制非标准不能限制“限制行业”获得资金

个人认为，“限制非标，鼓励非标投标”不是良药，反而可能使标准化资产趋于非标。非标投标转让是让非标资产接近朱者赤，还是让标准化资产接近墨黑？我们绘制了2003-2018年非金融企业信用债券融资余额图表(见图5)，包括NDRC主管的公司债券、证监会主管的公司债券、交易商协会(央行)主管的短期融资、中期票据和定向融资工具(PPN)。

图5。2003-2018年非金融公司标准化债券余额

数据来源:风能

可以看出，首先，非金融企业的信用债券在2008年后基本发展起来。2008年，五大债券余额(当时没有创立PPN)只有1.11万亿，2018年增加到17.91万亿，成为信用债券的绝对主力。2008年中国公司债余额和中国中奖票数余额分别只有0.49万亿和0.17万亿，次年增长率分别为63.3%和405.9%。毫不夸张地说，2009年是中国非金融企业信用债券的“起飞年”。今年之前，非金融企业信用债券市场依然平静。今年之后，整个市场蓬勃发展，各种债券相互竞争。

就我国社会融资规模而言，2009年也是“起飞年”。在此之前和之后，社会融资的规模完全在两条完全不同的路径上(见图6)。计量经济学里有个词叫“断点”，很形象。按理说，如果没有特殊事件，社会融资规模的正常增长率应该是比较平稳的。2009年以后，社会服务那么多，涨了之后就再也没降过。2011年，指数分阶段下行，2012-2013年再次上行，2014-2015年下行，2016-2017年开始再次上行，但都在窄幅的高位波动。

图6。2002-2017年中国社会融资规模

数据来源:风能

二是五类非金融类企业信用债券中，企业债券增速相对平缓，2016年后甚至出现余额下降。公司债券的一个特点是只允许企业使用不超过40%的募集资金偿还银行贷款和补充营运资金，这是2015年放松公司债券管制后的要求。换句话说，公司债券筹集的资金大部分需要用于特定的项目。也许公司债券增长乏力的原因是，合规项目融资难度越来越大，借新还旧的需求越来越大。对资金使用相对宽容的券，如中国券、公司债等，在市场上更受欢迎，中国券余额基本沿着45度线递增。

第三，定向融资工具和公司债券(私募)是2011年后开发的新品种，更受欢迎。非公开定向、私募等词，可以理解为限制合格投资者购买，也可以理解为“定制化”和宽松标准。某县级国企发行的PPN流动性不高，买家大多是同桌合作比较深的地方金融机构。除了信息相对透明的优势之外，这种标准化资产在本质上与非标准资产在流动性上没有太大区别。

如前所述，2017年，银行理财非标准投资比例和金额分别为16.2%和4.79万亿。与2013年(27.5%和2.8万亿)相比，比例有所下降，但绝对值有所上升。相当于四年增长71.7%，年均复合增长率14.4%。是的，即使银行理财非标投资比例下降，但如果总规模继续增长，流入受限行业的资本仍能保持正增长率。

标准化资产呢？非标招标后，是否限制限制性行业融资？2019年2月20日，我国非金融企业信用债券规模为18.2万亿，其中城市投资债券余额(WIND分类标准)为7.66万亿，占比42.1%；非城镇投资债券中房地产债券余额1.2万亿，占比6.6%。可见，通过限制不规范来限制房地产和两高一盈企业(以及其他限制性行业)的融资，并没有抓住问题的本质。标准化市场为城市投资和房地产提供8.86万亿元融资。可以说，如果没有城市投资债券和房地产债券，非金融企业的信用债券市场将损失约一半(48.7%)。在整个非金融企业信用债券中，民营企业融资1.81万亿元，仅占9.9%，以公司债为主，其次是中间票，短期融资、公司债、PPN的民营企业很少，跑题了。

3.为什么银行融资是金融市场的必要补充？

城市投资债券和房地产债券构成了非金融企业信用债券市场供应量的一半。另一方面，没有银行融资，非金融企业信用债券市场的需求就有一大半没了。2017年，中国债券市场规模为74.68万亿元，成为全球第三大市场，其中利率债券规模为41.53万亿元，占比55.6%。由于收益率低，本来是银行桌子上的一道菜，却不是银行理财的一道菜。

银行配置用于理财的债券种类主要是收益较高的非金融企业的信用债券，以及必须以低收益买入但需要“互相扶持”的商业银行次级债。可见，理财配置的债券资产选择面并不广。2017年债券市场，前者规模16.53万亿，后者2.03万亿，合计18.56万亿。当年理财基金配置债券余额12.47万亿，占上述债券规模的67.2%！商业银行剩余的非金融类企业信用债和次级债约6.09万亿元，将被保险公司、债券基金、券商、券商资产管理、银行表内吃掉。这些机构对非金融企业的信用债券也有需求，但规模根本比不上银行融资。

除了支持著名的非标投资，银行融资也是资本市场的重要买方(2017年股权资产投资占比9.5%，约2.8万亿元，而同期公募股权基金仅为0.73万亿元)，非金融企业信用债券最大所有者。我们后面会讲到，它也是银行间市场的重要资金来源！这就是为什么以银行融资为主导的影子银行是金融市场的必要补充。