601225 【建投能源交运】陕西煤业（601225）：陕西动力煤龙头，量价均有提升空间

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抽象的

公司煤炭资源丰富，但铁路运输能力不足

陕西煤炭工业以中国煤炭大省陕西为基地，主要从事煤炭销售和运输，拥有完整的煤炭生产、销售和运输体系。截至2018年底，公司煤炭资源储量达到161亿吨，可采储量达到98亿吨。目前，公司在陕北、黄斌和渭北有三大矿区。2018年底，三大矿区核定产能1.14亿吨，年产量1.08亿吨。此外，公司还参与了4对大型煤矿，总核定产能2500万吨，对应股权产能991万吨。

得益于煤炭行业供应侧改革的大力实施，公司煤炭平均售价自2016年以来大幅上涨，16-18年分别为233.2元/吨、369.5元/吨和373.0元/吨，公司盈利能力也有明显提高。但由于陕北煤炭铁路出口渠道有限，公司大部分煤炭通过公路出口，2018年只有41%的煤炭通过铁路出口，导致煤炭整体销售半径小，整体售价低。

花梦铁路即将开通，预计该公司的煤炭价格将会上涨

目前，从陕西运输到华中地区的煤炭仍然主要通过公路和“海入河”运输，耗时长，价格昂贵。今年10月，中国第一条“南北煤运”通道——花梦铁路即将建成。它从北部的内蒙古好乐宝鸡站出发，经过陕西榆林，最后到达华中地区。该铁路计划运输能力为2亿吨/年，将大大解决内蒙古和陕西的煤炭运输瓶颈。根据我们的计算，陕西煤炭经花梦铁路运输到华中地区的运输成本比以前的运输方式低90-130元/吨。如果其中50% 空由上游煤炭企业享有，则陕西煤炭销往华中地区的平均煤炭价格将提高45-65元/吨。此外，考虑到公司目前的煤炭销售模式仍然以公路运输为主，铁路运输的比例只有40%左右，花梦铁路开通后，部分公路运输的煤炭可以通过花梦铁路运输出去，公司在华中地区的销量将有所增加。

生产能力仍然增加了空，公司第一次被评为超重

公司主要新增煤矿中，小宝堂一、二矿的审批变更申请于2019年初获得国家发改委批准。其中小宝堂一矿已建成并进入联试运行，预计今年产量可达800万吨。小宝堂二矿预计今年下半年投产，明年产量预计在300-400万吨左右。此外，该公司参与的元大潭煤矿已于去年投产，今年元大潭煤矿将逐步增加产量。考虑到新煤矿投产和花梦铁路开通的影响，我们预计公司2019-2021年将分别实现营业收入599.9亿元、628.7亿元和649.3亿元，归母公司净利润分别为115.5亿元、121.3亿元和124.1亿元，分别对应每股收益1.15元、1.21元和1.24元，将首次覆盖

风险预警:花梦铁路试运行进度放缓；国内煤炭价格大幅下跌；产能增长低于预期。

主体

陕西煤业股份有限公司于2008年12月注册成立，是陕西省唯一的省级特大型煤炭企业集团，也是国家建立的陕北大型煤炭基地的两大开发主体之一。公司于2014年1月在上海证券交易所上市，股票代码为601225.SH，目前公司主营业务包括煤炭和运输，拥有完整的煤炭生产、销售和运输体系。截至2018年底，公司拥有8家控股子公司和7家全资子公司。目前，公司控股股东为陕西煤化工集团有限公司，持股比例为63.14%，实际控制人为陕西省国资委。

公司煤炭资源丰富，煤质优良，但外运渠道有限

陕西煤炭工业整体煤炭资源丰富。截至2018年底，公司煤炭地质储量达到161亿吨，可采储量达到98亿吨，在上市公司中排名第三。从储产煤比来看，根据公司2018年自产煤炭产量1.08亿吨，目前的资源可开采90年左右。在煤质方面，公司97%以上的煤炭资源位于陕北、黄斌等优质煤矿区，呈现一高三低(高热值、低硫、低磷、低灰)，平均发热量超过5500千卡/公斤。

公司目前有三大矿区:陕北、黄斌和渭北。陕北矿区位于陕西省榆林市榆阳区神木县、府谷县、横山县。2018年底，矿区资源储量达到116.16亿吨，可采储量69.9亿吨。是公司的主要矿区；黄斌矿区是常斌矿区和黄陵矿区的统称。常斌矿区位于咸阳市宾县和长武县，黄陵矿区位于延安市黄陵县。2018年，黄斌矿区资源储量41.7亿，可采储量24.4亿。矿区主要生产长焰煤和不粘煤，是很好的动力和化工用煤，适合建设大型现代化矿井；渭北矿区位于铜川市和韩城县，资源赋存条件相对较差。2018年末，资源储量仅为4.4亿吨，可采储量为2.6亿吨。

截至2018年底，公司控制了16对矿山，核定产能1.14亿吨/年，股权产能7300万吨/年。其中，陕北矿区核定生产能力合计7400万吨/年，权益生产能力合计4200万吨/年，分别占64.91%和58.09%；黄斌矿区总核定产能3300万吨/年，总权益产能2400万吨/年，分别占28.95%和32.26%；渭北矿区总核定产能为0700万吨/年，总权益产能为0700万吨/年，分别占6.14%和9.65%。由于渭北矿区存在大量高成本、低质量、产能损失严重的问题，未来渭北矿区将逐步退出，新增产能主要集中在陕北矿区。

2013年至2018年，公司自产煤炭产量稳定在1亿吨左右。2016年，受煤炭行业供方改革影响，公司煤炭产量同比下降16.33%，至9205万吨。之后，政府为了遏制煤炭价格的大幅上涨，逐步放开了“276个工作日”。2017年，公司煤炭总产量增速升至9.7%，年自产煤炭产量达到1.01亿吨。2018年以来，国内供煤侧改革成效显著，落后产能基本清理完毕。随着公司优质产能的逐步释放，其自产煤炭产量也呈现出稳步增长的趋势。2018年，公司实现煤炭总产量1.08亿吨，同比增长7.05%，其中渭北矿区产量1046万吨，同比增长21.03%；黄斌矿区产量3797万吨，同比增长7.02%；陕北矿区产量5966万吨，同比增长4.95%。

从煤炭价格来看，受煤炭行业供给侧改革影响，2016年以来国内煤炭价格大幅上涨。2016年至2018年，秦皇岛5500千卡电煤均价分别为459.4元/吨、611.3元/吨和593.1元/吨，同比分别增长7.5%、33.1%和-3.0%。同时，公司煤炭平均售价也有较大提高，2016年为233.2元/吨、369.5元/吨和373.0元/吨

但由于陕北煤炭铁路出口渠道有限，铁路运输在公司煤炭出口中所占比重相对较低。2018年煤炭出口只有41%是铁路出口，大部分是公路出口，煤炭销售半径整体较小。因此，与其他地区相比，该公司的煤炭销售价格仍然很低。从区域销售收入来看，2018年，公司煤炭销售收入只有14%左右来自煤价较高的华中地区，60%左右的销售收入来自距离较近、煤价较低的西北地区。

同时，公司还参与了孙家岔、郭家湾、元大潭、建庄等四对大型矿山。孙家岔、郭家湾、元大潭煤矿位于陕北矿区，简庄煤矿位于黄斌矿区，煤质优良，储量丰富。截至2018年底，公司参与的煤矿核定产能达到2500万吨，对应股权产能991万吨。从参与煤矿贡献的利润来看，2018年公司投资收益14.52亿元，同比增长17.88%，占利润总额的7.75%。

公司铁路运输业务主要依靠销售商品煤产生的铁路货运收入，目前由黄陵矿业铁路运输公司、铜川矿业铁路运输营销分公司和陕西红宁铁路有限公司经营..黄陵铁路东起西延铁路黄陵站，西至黄陵矿业二矿双龙站。主线长47.17公里，年运输能力1800万吨；铜川铁路专用线分为东区和北区两部分，一小部分在市区。从2018年底开始的年运输能力为1000万吨；红岭铁路管辖的红林至神木西铁路专用线主线长42.56公里，设有张家峁、锦鸡儿塔、后家木三个车站。车站到发线有效长度为1050米，2017年和2018年换乘线运输量分别为1939万吨和2059万吨。

公司在建的矿区铁路包括沈婧线和洪峰线，为玉林地区新建煤矿如小宝堂的煤炭物资运输提供配套服务，为公司玉林地区煤炭东出口开辟了新的渠道。公司自有铁路负责连接公司主要矿区与主要出站铁路干线，与公司煤炭业务形成配套设施，为公司煤炭销售提供有力支撑。

除了煤炭销售和铁路运输业务，公司还经营其他一些业务，包括设备和材料租赁、开关电源和供水、材料销售、工程和劳务服务等。其他业务收入占总营业收入的比例很低，过去五年一直低于3.1%。

绩效与煤炭价格高度相关，近年来费用比例逐渐降低

2014年至2015年，由于煤炭的逃逸序列，全国煤炭价格继续运行在较低水平，也导致公司总经营收入持续下降。2016年政府开始实施煤炭供方改革后，国内煤炭价格逐渐上涨，推动公司经营收入持续增长。得益于煤炭价格大幅上涨，公司2017年实现营业收入509.3亿元，同比增长53.71%；2018年，国内煤炭价格继续保持高位。随着新产能的逐步释放，公司自产煤炭产量增长7.1%，年经营收入达到572.24亿元，同比增长12.36%。利润方面，2013-2018年归属于母公司的公司净利润变化趋势与其收入相对一致。2013-2015年，公司利润水平因煤价下跌而大幅下滑，2016年开始受益于煤价回升。2018年，公司归属于母公司所有者的净利润为109.93亿元，同比增长5.20%。

根据公司子业务收入构成，原选煤和洗煤销售为公司主营业务。2018年，他们分别实现营业收入456.4亿元和93.4亿元，分别占公司总收入的79.75%和16.32%。此外，公司的铁路运输和其他业务收入分别占1.4%和2.5%，对公司整体收入影响不大。

从利润结构来看，2018年原煤和洗煤业务毛利分别达到225.4亿元和46.4亿元，分别占公司整体毛利的80.9%和16.7%，而铁路运输和其他业务毛利分别占1.2%和1.3%。在毛利率方面，公司原煤、洗煤、铁路运输业务的毛利率与煤炭价格正相关。2018年，原煤、洗煤和铁路运输的毛利率分别为49.39%、49.73%和39.76%。

从净资产收益率来看，2018年公司净资产收益率为22.91%，比2017年低3.68个百分点。在费用方面，公司的管理费用和销售费用占收入的比重较大，而财务费用占的比重相对较小。近三年来，销售费用和财务费用率不断降低，主要是受原有铁路运费现在部分由客户直接支付，经营状况改善导致资产负债率下降的影响。

花梦铁路的开通和新矿山的建设预计将有助于性能的提高，第一次覆盖将给出一个超重评级

孟茜至华中铁路(简称花梦铁路)是中国“北方煤南运”的新战略通道。北起吴栋铁路濠乐宝鸡站，经内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、延安、山西运城、河南三门峡、南阳、湖北襄阳、荆门、荆州、湖南岳阳，止于江西吉安，全长1815公里，计划年运输能力2亿吨以上。

由于该公司过去生产的煤炭大多销往煤炭资源丰富的西北地区，其煤炭平均售价一直较低。从目前陕西到华中的煤炭运输方式来看，公路运输仍然是最重要的运输方式。此外，有些煤是通过海路运输到河里的，时间长，费用高。我们认为，花梦铁路开通后，陕西到华中地区的煤炭运输成本将大幅降低，从中部转移的一部分运费可以作为陕西煤炭企业提价的空，从而提高陕西到华中地区的煤炭销售价格。如果按0.18元/吨公里计算，与以前的公路运输相比，花梦铁路节省运费约90-130元/吨。如果50% 空的运费由上游煤炭企业享受，陕西向华中地区销售的煤炭平均价格将提高45-65元/吨。

此外，考虑到公司目前的煤炭销售模式仍然以公路运输为主，铁路运输仅占40%左右，我们判断，花梦铁路开通后，以前通过公路运输的部分煤炭将通过花梦铁路运输，公司的煤炭销售区域结构将得到优化，华中地区的销量将会增加。

产能仍在增加空，第一次覆盖被评为超重

截至2018年底，公司核定煤炭产能达到1.14亿吨，2018年年自产煤炭产量为1.08亿吨。公司新建煤矿除现有生产中的煤矿外，主要有小宝堂一矿、小宝堂二矿、元大潭矿，核定生产能力分别为1500万吨/年、1300万吨/年、500万吨。其中，元大潭矿去年投产，公司持股比例为34%；小宝堂一矿和二矿审批变更申请于2019年初获得国家发改委批准。2018年底，小宝堂一矿建成投产联试，预计今年产量达到800万吨。小宝堂二矿预计今年下半年投产，明年产量预计在300-400万吨左右。

此外，公司控股股东陕西煤化工集团目前拥有曹家滩煤矿、孟村煤矿、小庄煤矿，总核定产能达2000多万吨。为了解决公司与集团未来的横向竞争问题，这些资产极有可能被注入上市公司，从而给公司带来新的产能增量。

考虑到在建煤矿投产带来的新增产能和花梦铁路投产后煤炭平均价格的预期上涨，我们预计公司2019-2021年将分别实现营业收入599.9亿元、628.7亿元和649.3亿元，归属于母公司的净利润分别为115.5亿元、121.3亿元和124.1亿元，分别对应每股收益1.15元和1.21元

团队介绍

系列报道:扎实扎实的基础研究

五大四小权力集团巡礼系列

证券研究报告标题:陕西煤炭行业(601225):陕西电煤龙头，量价双增空

对外发布时间:2019年7月5日

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