糖蜜酵母 安琪酵母：一桶糖蜜的神奇之旅 | 独立研报

一、从糖蜜到酵母的转变

酵母的重要原料—糖蜜

我叫“紫枫”，对，和这篇研报的研究员同名。

我是一种深褐色的粘稠液体——糖蜜，一般人称我为桔水，我密度很高，重达一吨。

在南方，我是用甘蔗生产白糖时出现的副产品，主要含有大量可发酵糖。

下图是我的美照：

此时，刚好一个小时前下单的奶茶送到了，我撮上一口，嗯，真香。

韦三甲有点无语：“说好的减肥呢？速溶咖啡加奶茶，最近你这肥都白减了。”

我面子上有些挂不住，只能第一百零五次发誓，“放心吧，看到我在我们APP里的个人简介没？减肥达人，这点糖分在体内待不了多久就会被分解掉，放心吧”。

“还是要注意身体啊，继续说吧，这公司的盈利能力有变化吗？”

我回复道：

“长期毛利率基本在30%-37%之间波动，2018年和2019年出现触顶回落的情况，2019年是35%；

而自2010年后，净利率和ROE变动其实基本跟随了毛利率的趋势，只是波动幅度稍大。2019年，净利率和ROE分别为12.28%和19.34%。”

韦三甲看了一眼曲线，感觉有点疑惑，问道：“净利率从2010年下滑到2014年的幅度比毛利率大这么多，是不是别的地方支出变大了？”

我倒是还真没准备这个问题，又咂上一口，回复道：“确实是有点奇怪，我先研究一下。”

韦三甲带着复仇的得意，摇头摆尾地走开了，我继续埋头苦干，两杯饮料带来了双倍的咖啡因，让我感觉自己下午还能再写3000字。

三、固定资产规模很大

到点下班了，因为我和韦三甲住得近，经常一起下班坐地铁回家。

韦三甲打开外卖软件，一边想今晚吃什么，一边继续聊：“今天下午那个问题你解决了没？”

“差不多了。”我伸出两根手指头，“它的资产负债表中有两点值得关注。第一个就是固定资产，这是安琪酵母资产占比最大的科目，基本没有低于50%的。”

固定资产规模从2001年的3.39亿上升至2019年的51.95亿，复合增速为16.37%。

公司历史上极少收购其他公司，基本以自建生产线实现产能提升。

我继续说道：

你注意到固定资产同比增速了吗？安琪酵母在2008-2009年和2012-2013年是两轮大扩产期，尤其是后面这段。2013年同比增速竟高达75%，扩产力度非常大，用真金白银表明公司相当看好酵母市场后续的发展。

韦三甲听明白了，“固定资产增长太快了，所以导致固定资产折旧费用也大涨。”

我点了点头，眼睛舍不得从隔壁公司走出来的漂亮前台的杨柳细腰上挪开：“折旧费用在2019年飙升至4.46亿，复合增速高达20.96%，不比营收增速低。”

进入地铁站，我一边把包交到安检员检查，一边继续说：

而且，从2013年至2015年，固定资产折旧费用占当期归母净利润的比例甚至超过100%，直接把净利率和ROE按下来，当然这本身也有公司毛利率和净利率不高的因素在里头。

而2009-2011年和2017年-2019年两个时间段的占比较低，盈利能力自然就是最好的。

韦三甲同意，说，“固定资产规模上升保证了产能可以跟得上市场需求，维持住市场份额，企业才能做大做强，这是很合理的做法，至于这些问题也只是阵痛吧。”

我接上一句：

嗯，是啊，此外公司的运营能力相当不错，虽然2013年-2014年的大规模扩产确实有不少影响，但固定资产周转率总体还是上升趋势，2019年还出现1.53次的历史新高，而且今年4月还宣布建立工业大数据平台，如果效果比较好，整个生产线的管理效率还会进一步提高。

这时候地铁进站了，我俩在车上找了个位置坐下，由于下班时间较晚，过了下班高峰期，此时乘客并不多。

韦三甲继续问道，“照你这么说，这家公司没有任何问题，是一家优秀的国企咯？”

我沉吟了一下，说：

货币资金余额比较少可能算是一个吧，公司为了扩产，打开销路，各个方面都要花钱，货币资金有些吃紧。

“那货币资金具体是多少来着？”

我有点想不起来了，随手打开了金光闪闪牛逼克拉斯的市值风云APP，查阅起公司的货币资金。

“噢，查到了，你瞧，2019年创下新高的6.64亿，但资产占比也就6.7%，此前4年的占比甚至低于5%”，我指着手机上的数据道。

韦三甲眉头微皱，不确定地问：“那这些钱够用吗？公司会不会要借钱周转？各种融资手段也少不了吧？”

我撇了撇旁边的美女，想看看韦三甲帅气的面庞和我的渊博的知识是否引起了她的注意，发现完全没有，无奈把注意力转回到聊天。

是啊，账上资金这么少，不想方设法要点钱回来都很难扩产，上市后只有在2009年和2010年因扩建生产线和购买股权定增募资了两次，共计14.61亿元。后来在2012年以后的扩产期没有伸手向股东要钱，而是找银行借、发债和搞售后回租，比较厚道。

有息负债从10.31亿增长至27.93亿，部分明细如下：

2012年9月和2013年3月，公司发行2次中期票据，共10亿元，利率分别为5.68%和5.18%；

2016年7月和2019年5月，公司发行两次超短期融资券，共11亿元，利率分别为2.8%和3.48%；

2016年1月和2017年5月，两家控股子公司先后与安琪融资租赁有限公司开展融资租赁业务，合计金额可能不超过1.2亿。

2012年-2013年，有息负债金额的快速增加使资产负债率快速提升至53.76%，不过最近5年有息负债的回升总体上没有再次拉高资产负债率，主要得益于盈利能力回升，公司未分配利润增长较快。

听罢，韦三甲再问，“这种行业巨头，偿债肯定是没问题吧？”

我回答：

从利息覆盖倍数来看的话，这家公司在2014年跌至最低的3.22倍，随后快速回升至2017年的新高16.13倍，2019年稍微回调至12.93倍，偿债能力基本无忧。

四、赚的钱又重新投入到生产

到站了，我俩下车，走出地铁站，继续朝着家的方向走着。

患有外卖选择困难症的我也终于决定今晚吃炸鸡。

继续往下翻页，指着吾股大数据的“定期报告”栏目，他说：“你研究的时候是不是看漏了这一点，上面写着“公司自由现金流情况不佳，赚的钱又都投回到生意里去了。”

我一看，一拍大腿叹道：“确实没有考虑到这方面，看来咱们公司的“吾股大数据”系统真是强悍啊，连我都没注意。”

我打开手机的计算器，开始计算安琪酵母自上市以来的自由现金流，发现经营性现金流净额为81亿，而资本开支达89.78亿，换而言之，公司这20年赚的真金白金还不够投建新的生产线。

“看来酵母确实是个很烧钱的玩意，一般企业根本玩不起，有规模、渠道和品牌优势的安琪酵母确实很难被行业内其他公司追上，”我说道。

即使是这样，安琪酵母也坚持分红，上市至今已经分红了14.6亿，接近股权募资的18.8亿了。

回到家，享用了一份香喷喷的炸鸡后，脑子整理着安琪酵母的各种资料，突然感觉思如泉涌，于是打开Word文档，码下这篇文章。

今天又是认真思考公司经营情况的一天。

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